要不要升息？日本陷入停滯性通膨的結構兩難

吳芳銘／政治經濟觀察員

12月1日，日本金融市場上演了近年來罕見的一幕：股市急挫、債市重挫以及日元反彈。這一天，市場不是在解讀一份決策，而是在解讀一句話——日本央行（BOJ）行長植田和男在名古屋的演講中明示：「將在12月政策會議上，仔細評估提高政策利率的利弊」。

一句「考慮升息」牽動資本市場敏感神經，也宛如投向市場的驚雷。

日經平均指數盤中暴跌千點、跌幅逾2%；10年期國債殖利率飆至1.87%，30年期國債更觸及3.395%歷史高位；債券全線遭拋售，引爆罕見的「股債雙殺」。這不僅是一次單純的價格波動，而是日本經濟結構矛盾全面浮上檯面的訊號。

日本央行正在被迫回答一個問題：在通膨、衰退與債務三重夾擊下，日本究竟還能維持超寬鬆政策多久？

升息訊號背後：日本經濟的「三重困局」

植田的轉向並非任性，而是現實逼迫的結果。日本當前所面臨的是罕見的三重矛盾：通膨未降、經濟轉弱、債務高漲。這三者同時出現，使日本的政策空間被徹底壓縮。

一、通膨黏性：政策正常化的直接壓力

日本的通貨膨脹已經不是「暫時現象」。10月核心 CPI 年增 3.0%，已連續多個月高於 2%目標。

這對一個長年陷於通貨緊縮的經濟體而言，是結構性的變化。更關鍵的是，日元貶值形成「輸入性通膨」，推高能源與原物料成本，使通膨具有「自我增強性」。

對政策制定者而言，這是典型的「不升息就會被市場懲罰」的局面。而這次植田的表態，某種程度也是央行試圖重建其對通膨與匯率的掌控。

二、成長疲弱：升息的最大阻力

升息的理由越明顯，升息的代價也越清楚。2025年第3季，日本GDP季減 0.4%、年減 1.8%，再次陷入負成長。

同時，外需疲弱。美國加徵關稅嚴重衝擊日本經濟支柱汽車產業的出口，從日本7大車廠上半財年的損失高達約1.5兆日元，可窺見一般。日本的內需更是乏力，呈現在實質工資下滑、民間消費停滯，以及家庭購買力萎縮。

日本正陷入典型的「停滯性通膨」（stagflation）結構：因物價高漲與經濟疲弱，導致升息會壓力更大，而陷入不升息通膨又無法壓制的兩難。

三、財政擴張與債務大山：被動貨幣正常化的壓迫

日本首相高市早苗推出21.3兆日元刺激方案企圖拉動經濟，卻引發市場反效果：股、債、匯三殺。

背後的原因很清楚：日本政府債務已超 GDP 的兩倍，是全球主要經濟體中最高。而且，市場不再相信「無上限刺激」可以帶來增長，只擔心更多國債、乏力的央行、被迫抬升利率。

在這層意義上，植田的講話同樣指向央行向財政政策亮出紅燈的警示：再刺激下去，就會把金融市場推向失控的邊緣。

日元：政策天平上的關鍵砝碼

植田的講話釋出最關鍵的訊號，其實不只是通膨的頑強黏性或經濟長期難以成長，而是日元匯率問題。

日元對美元今年持續貶至155至156 區間，逼近官方守不住就要干預的「160」警戒線。日元貶值對出口企業有利，但對國內整體物價與生活成本卻形成沈重壓力，形成一個等式：弱日元＝更高的能源價格＝更高的通膨＝更弱的家庭消費。

植田在演講中反覆提及匯率，這是罕見且明確的暗示：匯率已成為日本央行不得不盯住的政策變數。

在市場的立即反應上：美元兌日元日內跌至 155.5；利率掉期市場顯示12月升息機率暴升至76%。這意味著：日本央行不再只追求低利率，而是在追求貨幣政策可信度。

匯率成為政策轉向的核心槓桿。

政策前路不是急煞車，而是「鬆油門」

有趣的是，雖然資本市場強烈反應，但植田始終強調，若升息，也不會是「收緊」，而是「正常化」。他說：升息是「適度放鬆油門」而不是「踩下煞車」。

這不是修辭，而是反映日本獨特的貨幣環境：日本仍在負利率的尾巴，真正的「緊縮」遠未開始，以及升息後仍屬全球最寬鬆的國家之一。

因此，日本的政策路徑並非「轉向緊縮」，而是：由極端寬鬆走向有管理的寬鬆，邁向條件式正常化。

決定這條路能否走下去的關鍵，是明年春季的勞資薪資談判。薪資能否上升，決定日本能否建立：薪資成長，傳導至需求擴大，進而追求穩定通膨的正向循環。

若缺乏這個循環，日本的任何升息都可能淪為：既壓抑經濟成長，又無法壓低物價，還會打擊企業投資的「政策夾擊」。

全球視角：日本央行是最後一張骨牌

在全球主要央行中，日本是最後一個走向正常化的成員。歐洲央行已停止升息，美國正被市場押注即將降息。

此時日本若正式升息，將產生三個外溢效應：一、全球資金流重新定價：套利交易（carry trade）可能迅速逆轉；二、亞洲利率環境有被迫上移的壓力；三、日本投資機構資產配置可能出現跨市場調整。

因此，日本央行12月會議的每一句話，可能都將牽動全球金融市場的敏感神經。

日本央行正試圖搶回主導權，但道路險峻

12月1日的市場震盪並非偶然，而是日本在「停滯性通膨—債務壓力—政策困境」三角形中尋找平衡的反射。

植田和男試圖重建對通膨的掌控、對日元匯率的穩定，以及對貨幣政策的主導性。然而，日本所面對的局面已是前所未有：若升息，需承受經濟衰退與財政惡化的風險；若不升息，日元與通膨又會惡化，削弱央行信譽。這不是選擇題，而是必須以最不壞的方式前行的困境。

未來數週，日本央行將迎來一次可能重塑未來十年的決策。即將到來的12月18、19日的央行會議，不只是日本的轉折點，也是全球金融市場的重要時刻。

日本能否踩穩這一步，正在成為世界最關注的經濟懸念之一。

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