「我無法理解市場為何還沒崩！」市場一片歌舞昇平，華爾街分析師為何夜不能寐：美債泡沫已達極致，一切好到太奇怪

當前美國信貸市場正上演一場極致的狂歡派對。投資者正以前所未有的熱情瘋狂搶購企業債務，其盛況彷彿這類資產即將絕版。然而《華爾街日報》28日的頭條報導警告，在這片看似繁榮的景象之下，一股深層的不安情緒正在華爾街悄然蔓延。某些衡量指標顯示，持有這些債券的實質回報已跌至數十年來的最低點，市場正被一股泡沫化的氛圍籠罩。許多資深分析師擔憂，目前的市場榮景完美計入了所有樂觀預期，其實市場的本質極度脆弱，一有風吹草動可能就會崩盤。

近期汽車產業鏈中，兩家公司的突然破產——一家次級車貸供應商和一家汽車零件集團——便如兩聲驚雷，在債券投資者與分析師群體中引發了激烈討論：美國的企業借款人是否正集體陷入更深層的困境？這種「高處不勝寒」的焦慮，使得任何負面消息都足以觸動市場最敏感的神經。​儘管目前尚未出現大規模的連鎖效應，且這兩起破產案均有其獨特的內部問題，但它們的出現，疊加了持續的通膨壓力，以及在華爾街新興熱點「私募信貸」（Private Credit）領域中不斷攀升的違約率，已足以讓最老練的交易員們停下腳步，重新審視風險。

專注於信貸投資的橡樹資本管理公司（Oaktree Capital Management）聯合主席、傳奇投資人霍華德·馬克斯（Howard Marks）警告：「我們長期處於一個非常積極的投資環境中，市場資金氾濫，樂觀情緒高漲」、「這種環境會導致價格被高估，資產品質下降。記住，最糟糕的貸款，往往誕生在最美好的時光。」

巴克萊銀行（Barclays）的高收益債券分析師團隊，更用一個生動的比喻來形容當前處境：他們認為市場就像電影《星際大戰》中的垃圾壓縮槽，估值過高的天花板與壓力漸增的地板正從四面八方不斷擠壓，讓身處其中的投資者（如同莉亞公主與韓索羅）幾乎窒息。

被極低利差掩蓋的「市場過剩」

華爾街目前最核心的擔憂在於，企業債務異常高昂的估值，正掩蓋著市場中普遍存在的過度放貸行為，投資者為承擔風險所獲得的補償已微乎其微。最顯著的指標是「利差」（Spread），即投資者因承擔額外風險而獲得的、高於超安全的美國國債的額外收益。根據ICE數據指數（ICE Data Indices），2025年9月，投資級公司債的利差已跌至僅0.74個百分點，創下自1998年以來的最低水準；被視為高風險的「垃圾級債券」，其利差也僅約2.75個百分點，逼近2007年金融海嘯前夕創下的歷史低點。

債券價格之所以持續飆漲，是因為從個人退休者到大型退休基金，幾乎所有投資者都在押注：如果聯準會（Federal Reserve）如預期般繼續降息，債券收益率將會進一步下跌。為了鎖定當前相對較高的利率，大量現金仍在瘋狂湧入市場。美國銀行（Bank of America）投資級聯貸部門主管丹·米德（Dan Mead）指出，目前仍有巨額的現金需要找到投資標的。

根據Dealogic的數據，光是2025年9月，投資級企業就在美國市場發行了創紀錄的2100億美元債券。垃圾債券的發行量雖然與去年持平，但其主要用途——為私募股權收購提供融資——正顯現出復甦跡象。近期市場傳出，私募股權巨頭銀湖資本（Silver Lake）等正在洽談以約500億美元收購遊戲巨頭美商藝電（Electronic Arts），此案若成真，將可能成為史上規模最大的槓桿收購案，無疑將進一步推高信貸需求。

兩家公司倒閉的警示

在這片狂熱中，兩起破產案的出現顯得格外刺眼。首先是專為缺乏信用記錄的低收入購車者提供貸款的三色控股（Tricolor Holdings）。該公司在過去五年中發行了約20億美元的資產擔保證券（ABS），但在其證券化合作夥伴之一的第五第三銀行（Fifth Third Bank）公開揭露一筆與某倉儲貸款客戶（後被指認為三色控股）涉嫌詐欺相關的2億美元損失後，該公司迅速於本月申請破產並開始清算。根據CreditFlow的市場數據，其部分債券價格在破產後暴跌至面值的20%。

結構性金融協會（Structured Finance Association）研究主管艾倫·卡拉漢（Elen Callahan）分析，三色控股的商業模式——集車輛銷售、貸款發放與貸後服務於一身的「買車即貸」（buy here, pay here）模式，可能存在內控缺陷。由於缺乏獨立的第三方進行車輛估價、款項催收或車輛轉售，為「不良行為者」留下了操作空間。

幾天後，汽車零件供應商第一品牌集團（First Brands Group）也因其高達60億美元債務的部分債權人質疑其會計操作，而為旗下子公司申請了破產保護。儘管上述個案的詐欺指控引人注目，但市場更廣泛的擔憂在於宏觀經濟力量的影響。持續高企的利率、放緩的經濟增長和頑固的通膨，是否正讓越來越多的借款人難以按時還債？

私募信貸也是未爆彈？

許多分析師將最大的風險指向私募信貸——這個十年前幾乎不存在的融資市場，如今規模已逼近2兆美元。它由阿波羅全球管理（Apollo Global Management）和黑石集團（Blackstone）等基金管理公司直接向企業、甚至個人消費者和房地產投資者提供貸款，繞過了傳統銀行體系。一個令人不安的趨勢是，越來越多接受私募信貸的企業（尤其是中小型公司）已無現金支付利息。它們開始向債權人發行「實物支付」（Payment-in-Kind, PIK）憑證，也就是用新的欠條來償還舊的利息。

根據標普全球評級（S&P Global Ratings）的數據，到2024年底，在私募信貸基金的一個主要類別——商業發展公司（BDCs）中，已有約11%的貸款正在以這種「欠條付息」的方式收取利息。更令人擔憂的是，曾在疫情期間飆升後一度回落的私募信貸違約率，如今再度攀升。根據惠譽（Fitch）的內部監測數據，其評級的私募信貸違約率在2025年7月一度觸及9.5%的高點。

市場的命運最終可能取決於經濟的走向。如果通膨壓力能夠緩解，勞動市場不進一步惡化，聯準會或許能以降息來刺激經濟，從而緩解借款人的壓力。然而，許多投資者早已預期市場將迎來回調。「我原本認為九月會充滿挑戰，但事實證明我錯了，」基金管理公司GMO的已開發固定收益市場主管喬·奧斯（Joe Auth）坦言：「我無法理解為什麼市場的一切都支撐得這麼好。這太奇怪了。」

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