洪耀南專欄：「萬科」崩塌 中國紅色資本主義陷入困局

洪耀南／淡江大學外交與國際關係學系助理教授、台灣自由選舉觀察協會榮譽理事長

萬科，不只是中國房地產業的「優等生」，它曾象徵穩健經營、政府背書、地方資本與市場信任的交會點。如今，它卻淪為體制風險的觸發點，讓「有國資就有底」這一根深蒂固的信仰轟然崩塌。這不僅是一家房企的信用危機，更是紅色資本主義進退失據的制度性現形。

萬科爆雷：不是黑天鵝，而是灰犀牛現身

2025年11月，萬科多檔人民幣債券單日暴跌超過20%，深圳交易所被迫中止交易，公司則首次提出對12月到期的20億元債券展期申請，引發市場劇震。作為規模龐大、國資背景的標誌性企業，萬科的財務困局不再能被「國有色彩」所掩蓋。

國際信評機構S&P隨即將其信用評等降至CCC-，直指其財務承諾「不可持續」。這場危機揭示了殘酷現實：即便背後有國企站台，也可能爆雷。

市場的信心徹底動搖，開始拷問那條深植於中國金融敘事的假設：「國資背景是否仍然等同於無限兜底？」

萬科此刻不只是個案，而是中國政府是否仍有能力、意願主導房地產危機節奏的試金石。

為何「要救」？三重風險、三重壓力倒逼出手

1. 房市踩空，金融信心瓦解

萬科非同小可。它是少數仍具全國布局能力的大型開發商之一，其信用若破產，不僅將打擊整體房企融資信心，更可能引爆新一輪債務違約潮。

這不再是恆大、碧桂園那類「高風險企業」的問題，而是代表整個行業「底部是否站得住」的信任危機。

2. 爛尾樓＋失業＋財政虧空的三重社會風暴

中國當前房市政策重點是「保交樓」而非「保房企」，但萬科手上仍有大量在建項目，一旦資金鏈斷裂，勢必形成新一波爛尾樓潮，直接衝擊社會穩定。

房地產作為中國最大就業引擎，牽動鋼鐵、建材、家電等產業，一旦萬科全線收縮，所引發的失業效應、地方財政稅收斷裂將是連鎖反應。

3. 深圳與萬科「命運共同體」的綁架效應

作為萬科第一大股東，深圳地鐵已承諾高達220億人民幣授信。萬科若全面崩盤，不僅將拖累地方國企財務報表，更意味著地方政府投資決策的失敗與問責風險。

不救，是政治風險；救太多，是財政風險。

為何「不能救」？從政策邏輯看北京的兩難

1. 無止境兜底，放大道德風險

自2021年房企爆雷潮起，中央反覆釋放訊號：房地產不是「大而不倒」，不會無限兜底。若萬科這類「背後有國資」的企業也獲得全面援助，將等同否定過去幾年的去槓桿努力。

市場訊號將變質為：「只要你夠大、夠紅，就一定會有人救。」

2. 中央與地方財政無法承擔

中國當前財政壓力沉重，中央需支應科技、國防、基建等多重任務，地方則已因土地出讓收入崩盤而捉襟見肘。

此時若拿納稅人的錢為萬科買單，無疑將引發民意反彈，形成「社會主義的負債私有化」反邏輯。

3. 結構性過剩，救了也難翻盤

房地產危機不只是流動性斷裂，更是供需結構崩壞。年輕人不再買房，人口紅利消失，舊式城鎮化動能耗盡，意味著房市已無回到「高槓桿、高周轉」的可能。

即便政府資金介入，萬科也難逃整體產業模式走向「退場重構」的宿命。

北京選擇了中間路徑：托底不兜底，慢性重組

面對「不能救又不能不救」的困境，北京與深圳選擇了第三條路：

「托底」而非「兜底」：

深圳地鐵提供授信額度，為萬科保住最低流動性，但政府並未全面動員銀行系統無條件續貸，金融體系也開始拒絕萬科部分融資請求。

這意味著：你不能立刻死，但要自己活下去。

「市場化重組」成為主旋律：

債務展期、資產處置、股權重組等成為萬科的主要出路，官方傾向由中金等國資金融機構主導債務整頓評估。

REITs制度亦可能成為化解房企與地方政府資金壓力的工具，讓存量物業進入資本市場，而非再靠「賣地、賣房」周轉。

這場危機，也正被北京視為一次推動「賣房→運營→證券化」模式轉型的機會。

萬科之困，其實是紅色資本主義的制度困局

萬科之所以走到今天，不是單一經營失誤，而是整個「國家資本主義」機器內部矛盾的總爆發：

國家既當裁判也當球員

深圳地鐵作為大股東，實質參與公司經營，讓地方國資既有政治任務，也有商業風險。經營失敗時，損失由公共財政埋單。

去槓桿目標與穩定需求互相衝突

中央想壓縮房地產比重、想退出金融風險暴露地帶，但每當大型企業陷落，仍要出手維穩，就業、金融與社會風險三箭齊發，讓政策邏輯陷入自我矛盾。

政府從「保房企」轉向「保系統」

從恆大到萬科，中央政策已從「救企業」轉向「保交樓、保金融體系」。房企不再是扶植對象，而是必須被控制、清算、重組的風險來源。

結語：萬科是照妖鏡，更是壓力測試

萬科的沉浮，已不單是企業命運，而是中國「紅色資本主義」是否走到十字路口的警訊。

北京與深圳並非單純「救或不救」萬科，而是在測試：中國體制是否已具備處理系統性風險、退出舊模式的能力與政治意志？

這不是萬科的試煉，而是中國經濟治理模型的壓力測試。能否讓市場機制發揮作用、讓泡沫有序出清、讓地方財政戒除土地依賴，將決定中國是否真的能走出「不死也不生」的房地產宿命。

萬科之後，還有多少「最後一張多米諾牌」？這是政策制定者無法再迴避的難題。

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